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中国房地产行业开始蝶变 进入“洗牌的十年”(组图)

新闻来源: 格隆汇 于 2018-12-06 14:11:24  提示:新闻观点不代表本网立场

城镇化速度放缓但行业未来十年需求相对稳定,销售额中枢 11 万亿,进入“洗牌的十年”。 2014 年底以来房市的强劲复苏加大了投资者对未来行业长期发展前景的担忧;一方面,城镇化速度在放缓,拿地就赚钱的年代一去不复返;另一方面,我们离 70%的城镇化率饱和区间还有 8-10 年,任何行业都会经历从成长到纯周期的变迁,而房地产行业正开始蝶变,进入“洗牌十年”。

“洗牌十年” 三特点: (1)存量商机和房地产金融春笋发芽; (2)房企变现模式渐变,但住宅开发仍是实现“周转”之核心; (3)房地产对经济的领先性仍存在。 当前不动产收益率与国债的倒挂会随着城镇化逼近饱和区间而逐步解决,而短期回报率取决于政策是否能改变回报率的分母而做出提前突破。

一、 行业空间? --长期我们还“活着”

2014 年底以来房市的强劲复苏加大了投资者对未来行业长期发展前景的担忧,似乎崩溃就在眼前。我们需要辨证看清楚的是:一方面, 城镇化速度在放缓, 行业利润率过去也在趋势性下降, 拿地就赚钱的年代一去不复返;另一方面, 我们离 70%的城镇化率饱和区间还有 8-10 年, 支撑行业的最关键变量(城镇化)仍然“活着”。任何行业都会经历从成长到纯周期的变迁,而房地产行业正开始蝶变,进入“洗牌十年”。“周期属性增强,全局成长属性减弱”是不可避免的; 未来十年城镇化速度放缓但需求相对稳定, 中性情景下也即房价年均涨幅 2%, 2025 年住宅需求商品化比率降至 60%,未来 8-10 年商品住宅销售额高位稳定,中枢 11 万亿(悲观情境下 8 万亿,乐观情境下 13 万亿)。



1. 增量人口之住房需求:仍具备增长

增量人口的住房需求是指每年新增城镇人口的住房需求,新增城镇人口分两部分,一是新增户籍城镇人口,带来的住房需求=新增户籍城镇人口*人均住房面积;二是新增非户籍城镇人口,考虑到这部分人口多以刚需为主,对应人均住房面积会偏小些,所以带来的住房需求=(新增城镇人口-新增户籍城镇人口)*人均住房面积*折扣比例。其中,户籍城镇人口=总人口*市民化率,非户籍城镇人口=总人口*城镇化率- 总人口*市民化率,城镇化率=常住城镇人口/总人口,市民化率=非农业户籍城镇人口/总人口。

测算发现, 增量人口的住房需求 1990 年以来趋势性回升, 2017 年当年需求大致 8 亿平左右; 往后看, 虽然每年进城人口缓慢减少,但落户率及人均住房提高, 预计仍将推动增量人口需求平缓上行。



2. 存量人口之改善需求:高位回落

存量人口的住房改善需求是指每年存量城镇人口无房变有房、小房换大房带来的住房需求,对应就是城镇人均住房面积的提高。带来的改善需求=户籍城镇人口*城镇人均住房面积新增量+非户籍城镇人口*城镇人均住房面积新增量*折扣比例,折扣比例主要是考虑到非户籍城镇人口人均改善面积总体会相对偏小。

测算发现, 存量人口的改善需求 1990 年以来趋势性回升, 2017 年当年需求大致 6 亿平左右; 往后看, 人均住房面积“增量” 大概率逐步递减, 预计将导致存量改善需求(数量层面)高位回落。



3. 存量住房之折旧拆迁:趋势稳定, 但 2021 年或有向下波动

存量住房拆迁折旧的住房需求是指每年存量房中有一部分需要拆迁等带来的需求,棚改和旧改等也是其中一部分。这一部分需求=城镇人口*人均住房面积*拆迁系数(不含棚改) +城镇人口*人均住房面积*棚改拆迁系数,其中历史拆迁系数根据数据大致推算;棚改是 2009 年才开始有,按目前规划是到 2020 年结束,本质上也是折旧拆迁的一部分,所以当推行棚改后,会拉低不含棚改的折旧拆迁系数,同时也会提高含棚改的总折旧拆迁系数,到 2020 棚改退出后,总折旧拆迁系数会有一个小幅回落,之后大体维持稳定。

测算发现, 存量住房折旧拆迁带来的住房需求 1990 年以来趋势性回升, 2015-2017 年左右达到 6 亿平左右(大力推行棚改);预计 2018-2020 仍将维持在 6-7 亿平左右,总体稳定,但 2021 年有向下波动,主因大规模棚改结束。



4. 行业总量空间:商品房销售额中枢或 11 万亿

把前面三部分需求加总, 对应全国每年城镇住房(住房≠住宅)需求总量,其中一部分需求主要以租房的形式解决,另一部分以购房的形式解决,购房的人群中还有小部分并非购买商品房(自建和保障性住房等),所以商品住宅销量中枢=住房需求中枢(前后三年需求均值) *住宅商品化比例, 而每年的实际商品住宅销量则是在经济和利率的驱动下, 围绕商品住宅销量中枢波动。

住宅商品化比例的历史数据可以根据历史商品住宅销量中枢(前后三年销量均值)和历史住房需求中枢大致确定,我们测算结果表明 1990s 以来商品住宅比例趋势性上升,并于 2009 年达到峰值(约 75%),之后趋势性回落, 2017 年降至 66%左右,假设 2025 年降低至 60%左右,对应销量中枢由 2017 年的近 14 亿平降至 2025 年的 12 亿平,商品住宅销量中枢将见顶回落,但房价向上(假设年均涨幅 2%),使得销售额中枢未来十年仍相对平稳于 11 万亿左右。销量中枢这一变化特点决定了住宅开发类板块未来周期属性强于成长属性;需要重视的是:决定行业股票 beta 的是住宅销量变化周期,而非销售中枢。



结果表明,最悲观情境下,也即住宅需求商品化比率为 50%,房价年均涨幅 1%,对应 2025 年商品住宅的销售额约 8 万亿元;最乐观情境下,也即住宅需求商品化比率为70%,房价年均涨幅 3%,对应 2025 年商品住宅的销售额约 13 万亿元;中性假设下大致 11 万亿元。



这即是未来 8-10 年的销售额中枢,我们的预测暂时只做到 2025 年,以上部分期待为未来的研究提供一个可跟踪和调整的框架。从数据角度来说,销量大顶已见,但销售额高位稳定,这一变化特点决定了房地产行业的住宅开发类板块未来“周期属性逐步强于成长属性”; 龙头公司行业集中度提高能对冲一部分行业成长属性的下滑,另外,在未来 10 年中,行业并购事件可能会在某些时点拔高某些龙头公司的集中度,投资者需要明白的是,这种集中度提高并非“成长性”。

二、行业“洗牌的十年”三大特点

1. 存量商机和房地产金融春笋发芽

重申房地产新经济独家框架,三大核心环节(交易&信息/社区/存量优化)及两大基础工具(金融/互网+)为成长股摇篮。商业地产未来 8-10 年继续洗牌,作为元 REITs 的房地产私募基金将进一步成熟,等待行业土壤的到来。



物业管理方面,未来还存在较大的发展空间——存量和增量物业的面积大,行业集中度提升,企业可通过多元增值业务获得超额利润。

物流地产方面,电商飞速发展、产业转移趋势及整体相对较高的回报等多重因素长期利好物流地产总量需求,存量高端仓储供不应求,同时新增供给又相对有限。

商业地产方面,不动产价格和收益率还处在背离的阶段,但这种背离已经见顶。









长租公寓方面目前尚处于“资本投入大,回报率低”的阶段。随着租房长效机制的建立,我国租房体系不断完善,对居民的租房保障更加多元和完备, 未来租房比例将进一步提高,市场规模将持续提升。

2.房企“变现模式” 渐变,但住宅开发仍是实现“周转” 之核心

城镇化率未超越 70%(也可理解为黄金分割点 68%)的饱和区间之前,房地产业都是经济的领先指标,也即支柱。目前官方的城镇化率水平大致在 57%,这带来 2 个结论:(1)城镇化仍在快速阶段的下半场(2)走进成熟饱和阶段差不多还需要 8-10 年。

城镇化快速发展的前半段,“销售” 当然是最好的选择。城镇化的背后就是人流和产业流的集中,在其高速发展的前半段,意味着需求的增长,在商言商,在增量需求较大的背景下,房地产公司当然会选择尽快的销售物业已获得更快的回报,相当于把未来的“红利”收入一把实现。

城镇化快速阶段的下半场, 房企创新变现方式“未雨绸缪”。随着城镇化进入快速阶段的下半场,开发商通过完全销售实现快速周转仍然有所保障,但周转进一步提高也遇到了瓶颈,同时需求虽然仍在增长,但增速已经开始放缓,看到这一变化的开发商已经开始布局存量物业,但由于不动产价格和收益率倒挂的局面仍然严重,通过金融工具来提高周转的代价仍然较高(变相补贴收益),这种代价或许是值得的,因为风险也得到了转移。因此,目前来看,销售仍然是周转的首选途径,未雨绸缪的开发商可能看得更远,慢慢增加持有型物业比例的动作已经开始,万科和新城控股就是典型,这个阶段,创新金融工具也开始了萌芽。

城镇化的成熟阶段, REITs 并非融资模式,且其将为房企提供新的“高周转“可能。进入城镇化的成熟阶段,增量需求放缓,出售物业的周转模型受到了影响,伴随着的是物业价格和收益率倒挂的局面出现改善,房地产公司自持性物业的比例加大,这将倒逼不动产公司采用新的提高周转的方式,也即想方设法提高租金收入以获得合适的收益率,同时,合适的收益率才能利用金融工具实现周转。



3. 房地产对经济的领先性仍存在

从产出缺口口径观察,房地产领先经济 2-4 个季度, 2014 年-2020 年这个周期也不例外, 根本原因在于房地产产业链够长,且对经济贡献大。



因此,房地产在 2030 年之前仍是经济支柱,城镇化的下半场将为此提供支撑。 这是行业洗牌十年的第三个特点。
网编:和评

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评论人:蒙面敲人[布政使★★☆][个人频道][个人动态]发送时间: 2018年12月06日 15:26:49
十年?想得美,倒灌到你怀疑人生

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